La Reserva Federal de Estados Unidos ha propuesto un procedimiento de emergencia que podría obligar a los emisores de stablecoins de pago bajo su supervisión a empezar a liquidar reservas y reembolsar tokens en menos de 48 horas si dejan de estar plenamente respaldados.
La norma, de 392 páginas, exige que los activos de reserva igualen o superen en todo momento el valor de los tokens en circulación. Si el emisor detecta un déficit, debe comunicarlo a la Fed y presentar un plan para recuperar la cobertura total en un plazo de 24 horas. Si no cierra el agujero o el supervisor no le autoriza a seguir ese plan, tendrá que iniciar la liquidación de reservas y los reembolsos antes de las 17.00 horas del siguiente día hábil.
Un reloj que empieza a las cinco de la tarde
El cálculo del valor razonable de las reservas deberá registrarse al menos una vez al día, a las 17.00 horas de la zona horaria correspondiente al banco de la Reserva Federal que supervise al emisor. La propia Fed advierte de que las entidades que operen cerca del límite de cobertura podrían necesitar hacer esa comprobación varias veces al día.
El plazo de emergencia no implica que todo el proceso de liquidación vaya a completarse en ese intervalo. El reloj comienza cuando se identifica la infracobertura y la obligación de iniciar la liquidación llega, como máximo, al siguiente día hábil. Una vez comenzada, el emisor debe dejar de acuñar nuevos tokens y no podrá cobrar comisiones por los reembolsos.
La propuesta mantiene, sin embargo, la posibilidad de emitir tokens durante la ventana de 24 horas destinada a corregir el problema. La Fed vincula esta decisión a la transparencia de las cadenas de bloques: una interrupción brusca de la emisión sería visible en la cadena y podría alertar a los tenedores, acelerando la retirada que la norma pretende contener.
El riesgo de una carrera por salir primero
La lógica del supervisor se apoya en un problema de incentivos. En el ejemplo incluido en la propuesta, una stablecoin con 100 millones de tokens en circulación dispone de 95 millones de dólares en reservas. Si todos los tenedores recibieran su parte proporcional, cada token valdría 0,95 dólares. Pero quienes reembolsasen a un dólar antes que los demás trasladarían una pérdida mayor a los titulares que permanecieran.
Si se reembolsaran 35 millones de tokens a su valor nominal, quedarían 60 millones de dólares en reservas para respaldar 65 millones de tokens. La cobertura descendería entonces a unos 0,92 dólares por token. Con reembolsos de 50 millones, bajaría a 0,90 dólares, y con 80 millones, a 0,75 dólares. La liquidación forzosa busca evitar esa ventaja del primero que sale y repartir la pérdida de forma proporcional.
La emisión durante la ventana de rescate también tiene un coste. En el ejemplo de la Fed, una nueva emisión de 20 millones de dólares junto con reembolsos por 35 millones elevaría la cobertura hasta aproximadamente 0,94 dólares por token. Los nuevos compradores absorberían parte de un déficit que ya existía antes de entrar. La brecha solo se cerraría con capital adicional, la recuperación de un activo deteriorado o una subida del valor de las reservas.
Dos enfoques regulatorios ante una infracobertura
La propuesta de la Fed difiere de la planteada en marzo por la Oficina del Contralor de la Moneda (OCC). Para los emisores bajo su supervisión, la OCC propuso prohibir de inmediato las nuevas emisiones netas cuando las reservas cayesen por debajo del mínimo, aunque permitiría trasladar tokens entre registros si no aumentase el suministro total. La liquidación obligatoria se activaría tras 15 días hábiles consecutivos por debajo del nivel exigido, con posibilidad de ampliar ese periodo.
La Fed justifica su enfoque con la experiencia de la crisis de Silicon Valley Bank en marzo de 2023. Circle informó entonces de que 3.300 millones de dólares de las reservas de USDC, alrededor del 8%, habían quedado atrapados en el banco quebrado. La demanda de reembolsos aumentó mientras el principal canal bancario permanecía limitado durante el fin de semana, y USDC llegó a cotizar a 0,86 dólares en los mercados secundarios.
El periodo para presentar comentarios será de 60 días una vez que la propuesta aparezca en el Registro Federal. La norma deja abierta una cuestión central: si la emisión debe limitarse o prohibirse en el mismo momento en que se rompe la cobertura uno a uno. La Fed intenta equilibrar la rapidez de la respuesta con el riesgo de que una señal visible en la cadena convierta un problema de reservas en una carrera generalizada por salir.
