El 51,2% del respaldo de USDe, el dólar sintético de Ethena diseñado para mantener una paridad de 1 dólar, está asignado a préstamos en DeFi y a operaciones de financiación institucional. El dato procede de la evaluación publicada el 12 de octubre por LlamaRisk, aunque no indica qué parte de esos activos está efectivamente utilizada por prestatarios ni cuánto podría retirarse de forma inmediata.
La diferencia es relevante para los tenedores. Que un activo forme parte de las reservas no significa necesariamente que esté disponible para atender una salida instantánea. En el caso de USDe, la liquidez efectiva depende tanto de los activos no prestados como de las condiciones para recuperar los fondos entregados a terceros.
El respaldo alcanza los 4.760 millones de dólares
La fotografía global de LlamaRisk recoge 4.760 millones de dólares en activos de respaldo frente a 4.760 millones de USDe en circulación. Los préstamos DeFi representan el 36,9% del total y los préstamos institucionales, otro 14,3%.
El resto se distribuye entre stablecoins líquidas, con un 24,9%; estrategias de arbitraje sobre criptoactivos, con un 17,6%, y activos del mundo real, que suponen el 6%. La diversificación no es nueva: las discusiones de gobernanza de Ethena de marzo ya describían la utilización de préstamos, mientras que el cambio más amplio en la composición del respaldo había sido analizado en agosto.
La política de préstamos DeFi de Ethena contempla mercados revisados, garantías superiores al importe prestado, parámetros conservadores de relación préstamo-valor y límites de exposición sujetos a la gobernanza y al comité de riesgos. Estas medidas pretenden reducir las pérdidas, pero no eliminan la dependencia de la liquidez disponible en cada mercado.
En Aave, por ejemplo, el proveedor solo puede retirar la cantidad que no haya sido tomada en préstamo dentro del mercado. Morpho también condiciona la retirada a que exista liquidez suficiente. Por tanto, la recuperación de los activos prestados puede exigir esperar a que se produzcan reembolsos o a que el mercado disponga de fondos utilizables.
La financiación institucional añade plazos contractuales
En las operaciones institucionales, Ethena describe préstamos de activos estables respaldados por garantías cuyo valor supera el importe financiado. Entre los colaterales figuran BTC y ETH líquidos. Además, se utilizan estructuras de custodia cualificada y acuerdos tripartitos en los que un agente independiente conserva y administra las garantías.
LlamaRisk señala que su marco de revisión analiza, entre otros elementos, los niveles de colateralización, la segregación de los activos, la exigibilidad de las garantías, los derechos de liquidación y los plazos de aviso y devolución. Una revisión de Ethena Governance publicada en marzo no detectó deficiencias contractuales relevantes en los acuerdos con Maple y Anchorage, aunque los términos individuales y los umbrales comerciales permanecen confidenciales.
El acuerdo de Anchorage analizado correspondía a A1, Ltd., una entidad del grupo con sede en las Islas Caimán distinta de Anchorage Digital Bank. El acuerdo con Maple se formalizó a través de Protocol Pool Operations Alpha LLC, una sociedad de Delaware. Las garantías y las protecciones legales buscan limitar el riesgo de crédito, pero la información pública no fija el plazo exacto para recuperar los activos prestados.
La salida depende del acceso y de la liquidez
No todos los titulares de USDe pueden acudir directamente al mecanismo principal de reembolso de Ethena. El servicio está reservado a usuarios autorizados que hayan superado los procesos de identificación, prevención del blanqueo, incorporación y registro en lista blanca. El resto debe vender en mercados secundarios o cumplir primero los requisitos para convertirse en usuario elegible.
Los términos publicados contemplan reembolsos condicionados en activos digitales admitidos, por un valor nominal máximo de 1 dólar por USDe, además de comisiones y otras condiciones. En el contrato de Ethereum, LlamaRisk identifica PYUSD, USDC, USDG, USDT, USDm y USDtb como stablecoins habilitadas, junto con DAI, aunque con límites menores. El techo agregado es de 20 millones de USDe por bloque para los reembolsos y de 200 millones para la emisión; en DAI, el límite es de 2 millones en cada dirección. Son límites del contrato, no una garantía de efectivo disponible.
Los titulares de sUSDe afrontan un paso adicional. Esta participación en el contrato de staking representa una proporción de los USDe depositados y requiere un proceso de desinversión antes de disponer nuevamente del activo. La guía de Ethena describe un periodo de espera dinámico, fijado por la gobernanza, de entre uno y siete días. Después, la venta o el reembolso del USDe obtenido siguen sujetos a sus propias condiciones de liquidez y elegibilidad.
Ethena cuenta además con un fondo de reserva concebido para absorber ingresos negativos o déficits de respaldo. La evaluación de septiembre de LlamaRisk lo situó en torno a 62,1 millones de dólares. Ese colchón cumple una función distinta de la de los activos disponibles para liquidar reembolsos de inmediato. Por eso, la prueba para USDe no depende solo del valor de las garantías, sino también de la liquidez no prestada, los plazos de recuperación y el acceso efectivo al mecanismo de salida.
