Los bonos del Tesoro estadounidense protegidos frente a la inflación vuelven a plantear una alternativa competitiva a la renta variable. Jeremy Siegel, profesor de Wharton y economista jefe de WisdomTree, sitúa en torno al 3,35% la rentabilidad real que ofrecen actualmente los títulos a 30 años, un nivel que, según su análisis, no se veía desde hace dos o tres décadas.
El cambio altera la comparación que los inversores hacen entre deuda pública y acciones. Durante años, los bonos más seguros ofrecieron rentabilidades reales muy reducidas, lo que empujó a muchos ahorradores hacia la bolsa en busca de retornos más atractivos. Con tipos reales superiores al 3%, esa presión disminuye: ya no es necesario asumir el riesgo completo de la renta variable para aspirar a una rentabilidad relevante por encima de la inflación.
La prima frente a las acciones se estrecha
Los bonos a los que se refiere Siegel son los TIPS, títulos del Tesoro estadounidense cuyo principal se ajusta a la evolución de la inflación en Estados Unidos. En términos generales, un tipo real del 3,35% implica obtener ese rendimiento por encima de la inflación, siempre que el inversor mantenga el bono conforme a sus condiciones.
La comparación con el mercado bursátil ayuda a medir la magnitud del cambio. Con un PER de 20 veces, el rendimiento de los beneficios sobre el precio de las acciones se sitúa aproximadamente en el 5%. El diferencial frente al 3,35% de los TIPS sería, por tanto, de unos 1,65 puntos porcentuales. Para Siegel, esa diferencia representa la compensación potencial por asumir la incertidumbre y la volatilidad asociadas a la bolsa.
La prima de riesgo resulta así más reducida que en el entorno de tipos reales muy bajos. Una valoración elevada puede seguir estando justificada, pero necesita apoyarse en un crecimiento suficiente de los beneficios. Las compañías cuyas cotizaciones dependen de resultados esperados dentro de muchos años quedan especialmente expuestas cuando la deuda pública ofrece una rentabilidad real más alta.
Las grandes tecnológicas resisten mejor el encarecimiento financiero
El impacto de los tipos no es uniforme entre las empresas. Siegel señala que las mayores compañías tecnológicas trabajan con márgenes de beneficio de entre el 50% y el 70%, mientras que muchas empresas de otros sectores se mueven entre el 7% y el 10%.
Con márgenes tan amplios, las grandes tecnológicas pueden absorber con mayor facilidad el aumento del coste de financiación. En las compañías con márgenes estrechos, en cambio, cada punto porcentual adicional de intereses pesa mucho más sobre los resultados. Esta diferencia ayuda a explicar por qué las grandes tecnológicas han mantenido una fortaleza notable mientras una parte significativa del mercado se rezagaba.
El contraste se reflejó en septiembre: alrededor de tres cuartas partes de los valores del S&P 500 cayeron, aunque el índice apenas registró cambios. La evolución del indicador, por tanto, ocultó una dispersión considerable entre sus componentes.
La política de la Fed añade presión a las valoraciones
Siegel considera que la Reserva Federal estadounidense todavía tendría que subir los tipos dos veces más durante ese año. Su escenario contemplaba que el banco central mantuviera los tipos en la reunión del 27 y 28 de octubre y aplicara después una subida de 50 puntos básicos en diciembre. Las proyecciones de la Fed publicadas en septiembre apuntaban, sin embargo, a un endurecimiento menor que el planteado por el economista.
La reunión de octubre estaba prevista menos de una semana antes de las elecciones legislativas de mitad de mandato en Estados Unidos, fijadas para el 3 de noviembre. Más allá del calendario, el argumento central de Siegel es que las acciones deben justificar su riesgo con beneficios crecientes. El ciclo de inversión en inteligencia artificial todavía podría impulsar esos resultados, pero, cuanto más suban los tipos reales, mayor será la exigencia sobre las valoraciones bursátiles.
