La reforma que prepara la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) sobre la compensación central de operaciones con deuda pública puede encarecer o facilitar el acceso de los emisores de stablecoins a los dólares que respaldan sus tokens. El cambio afecta a la forma en que las entidades negocian y financian bonos del Tesoro, activos que suelen formar parte de las reservas de las criptomonedas vinculadas al dólar.
La SEC quiere que más operaciones con títulos del Tesoro pasen por una cámara de compensación central. Esta institución se sitúa entre compradores y vendedores y, si una de las partes incumple, trata de completar la operación conforme a sus reglas. El mecanismo reduce el riesgo de contraparte, pero exige recursos financieros, garantías y nuevos procedimientos operativos.
Más compensación central para bonos y repos
Los plazos fijados por el regulador son el 31 de diciembre para las compraventas elegibles de deuda pública y el 30 de junio de 2027 para determinados acuerdos de recompra, conocidos como repos. El comisario de la SEC Mark Uyeda afirmó el 22 de septiembre que, por ahora, la agencia no tenía intención de ampliar esas fechas.
Las exigencias no abarcan cualquier compra de un bono del Tesoro. Se aplican a operaciones concretas en las que intervienen miembros de las cámaras de compensación. La distinción es relevante: tener un título público en cartera no implica necesariamente que el propietario deba utilizar ese sistema.
En un repo, una entidad vende temporalmente un bono y acuerda recomprarlo en una fecha posterior, a menudo al día siguiente, por un importe ligeramente superior. En la práctica, obtiene financiación utilizando los títulos como garantía. Los bancos y firmas de valores suelen actuar como intermediarios entre quienes prestan efectivo, como los fondos monetarios, y quienes necesitan liquidez, entre ellos fondos de inversión libre.
El mercado mueve grandes volúmenes. Las operaciones utilizadas para calcular el tipo SOFR, que mide el coste de la financiación a un día garantizada con bonos del Tesoro, pasaron de unos 1.000 millones de dólares a comienzos de 2022 a aproximadamente 3.000 millones, según una investigación de la Reserva Federal de Nueva York. Esas cifras no representan todo el mercado de repos, sino las transacciones que alimentan ese indicador.
Menos consumo de balance, pero más exigencias de garantías
La compensación central permite compensar posiciones enfrentadas. Por ejemplo, si un intermediario debe pagar 100 dólares y recibir 95 en la misma fecha, el importe neto podría reducirse a 5 dólares cuando ambas obligaciones sean compensables a través de la misma cámara. Eso puede liberar capital y permitir que un intermediario atienda a más clientes con los mismos recursos.
El ahorro, sin embargo, no está garantizado para el usuario final. Las cámaras exigen garantías, normalmente efectivo o valores admisibles, para cubrir posibles pérdidas si un miembro incumple. Además, los clientes pueden necesitar un intermediario que les dé acceso al sistema y asuma parte de las obligaciones operativas y del riesgo. Sus tarifas y el coste de mantener las garantías pueden contrarrestar parte del beneficio obtenido mediante la compensación.
La Corporación de Compensación de Renta Fija (FICC) cuenta con un servicio patrocinado en el que un miembro autorizado gestiona ciertas tareas y garantiza obligaciones de sus clientes. También dispone de un mecanismo de garantías sustitutivas para determinados prestamistas de efectivo, que permite que no tengan que aportar margen inicial bajo ese modelo.
Una encuesta de DTCC publicada en julio refleja el posible cuello de botella. El 79% de los miembros que respondieron y que realizan compensación neta ya tenía la estructura de cuentas necesaria, pero solo alrededor de un tercio esperaba ofrecer compensación de efectivo del Tesoro a sus clientes. El dato se refiere únicamente a los participantes encuestados y no demuestra que vaya a producirse una exclusión. Sí sugiere, no obstante, que estar preparado para cumplir la norma no equivale necesariamente a querer prestar el servicio a nuevos clientes.
El impacto sobre las reservas de las stablecoins
Los emisores de stablecoins respaldadas por dólares pueden mantener parte de sus reservas en deuda pública a corto plazo, que ofrece rendimiento y suele contar con un mercado amplio. Cuando un usuario canjea sus tokens, la entidad debe entregar dólares. Para hacerlo necesita efectivo disponible o una vía fiable para convertir sus activos de reserva en liquidez.
La compensación central podría abaratar o agilizar esa conversión si permite a los intermediarios utilizar mejor su balance. También puede elevar los costes de gestión si las garantías, las comisiones o la disponibilidad de proveedores se vuelven más exigentes. Que aumenten los costes del emisor no implica automáticamente una nueva comisión para el cliente.
Además, la compensación central no convierte el mercado de deuda pública en un sistema operativo las 24 horas. Un token puede transferirse un domingo, mientras los bancos y los intermediarios de valores funcionan con otros horarios. Enviar una stablecoin a otra persona tampoco es lo mismo que solicitar al emisor un pago en dólares a una cuenta bancaria.
Por eso, el efecto final dependerá de cómo cada entidad combine efectivo, bonos del Tesoro, relaciones bancarias y proveedores de negociación. La reforma puede hacer más resistente la financiación de estos activos, pero también aumentar la dependencia de un número limitado de intermediarios. Para los titulares de stablecoins, la cuestión decisiva seguirá siendo si el emisor puede transformar sus reservas en dólares cuando llegue una solicitud de reembolso y hacerlo bajo unas condiciones que pueda sostener.
