Las acciones tokenizadas que cumplen las condiciones de la exención temporal concedida por la SEC deben ofrecer a sus titulares derechos equivalentes a los de las acciones tradicionales de la misma clase. Pero esa equivalencia no se extiende necesariamente a la forma en que se ejecutan las órdenes: las plataformas autorizadas pueden quedar fuera de algunas protecciones centrales de la normativa estadounidense sobre mercados y cotizaciones. Para el inversor, por tanto, importa tanto qué representa el token como el modo en que se fija y se tramita su precio.
Derechos equivalentes, marco de negociación distinto
La orden de la SEC del 17 de septiembre permite, bajo determinadas condiciones y de forma temporal, que algunas plataformas operen fondos de creadores de mercado automatizados con acciones tokenizadas del Sistema Nacional de Mercado estadounidense. Estos fondos utilizan software para que participantes autorizados negocien contra activos depositados en ellos. La orden también contempla una exención separada para ciertos proveedores de liquidez que emplean capital propio.
El alcance es más limitado de lo que sugiere la etiqueta de “acción tokenizada”. Quedan fuera los valores de terceros que ofrecen una exposición sintética, incluidos los valores vinculados tokenizados y los swaps basados en valores, además de derechos y warrants. La elegibilidad depende tanto del valor definido como del cumplimiento de las condiciones impuestas a la plataforma.
En el caso de los valores admitidos, la plataforma debe comprobar que incorporan los mismos derechos y privilegios que una acción convencional equivalente. Entre ellos figuran una participación en la empresa, el derecho a dividendos, voto y una parte de los activos restantes en caso de liquidación.
Sin embargo, una plataforma que reúna los requisitos de la exención queda fuera del marco aplicable a las bolsas, los sistemas alternativos de negociación y los centros de negociación para determinadas reglas de la Regulación NMS. Eso incluye la Regla 611, que protege frente a ejecuciones en una plataforma a precios peores que ciertas cotizaciones protegidas disponibles en otros mercados.
La orden mantiene las normas contra el fraude y la manipulación, así como las obligaciones regulatorias independientes de cada participante. También conserva las obligaciones de mejor ejecución que correspondan a los intermediarios miembros de FINRA. Pero ambas protecciones no son equivalentes: la primera se refiere a la posibilidad de negociar contra una cotización mejor en otro centro; la segunda exige al bróker actuar con diligencia para obtener las condiciones más favorables posibles.
El precio externo no siempre determina la ejecución
La orden obliga a las plataformas a explicar si utilizan datos externos u oráculos —servicios que introducen información del exterior en aplicaciones sobre cadenas de bloques— y con qué finalidad. Los avisos públicos deben identificar a los proveedores y las fuentes, describir el uso de esos datos y detallar riesgos conocidos, como la manipulación del oráculo. También deben indicar las bandas de precios de referencia y otros controles, si existen.
No obstante, la SEC no impone un proveedor concreto, un número mínimo de contribuyentes, un método común de agregación, un umbral uniforme de confianza ni una respuesta única ante precios desactualizados. Douro Labs pidió al personal de la SEC, en un escrito presentado el 9 de octubre, que establezca criterios neutrales respecto al proveedor para evaluar esas fuentes y emplearlas en la conversión de los precios a dólares. Douro contribuye a Pyth Network y desarrolla y opera Pyth Pro, por lo que tiene un interés comercial en los estándares que se están debatiendo.
La petición propone valorar, entre otros elementos, la independencia de los participantes que contribuyen a formar el precio, la resistencia de la agregación frente a la manipulación, la identidad pública de los contribuyentes, los métodos de cálculo y la comparación con referencias externas. También plantea divulgar los niveles de confianza, la antigüedad de los datos y la respuesta prevista cuando la información sea incierta o deje de estar disponible.
El aviso de OKXICE del 4 de octubre muestra por qué no basta con conocer el nombre del proveedor. En esa plataforma, el precio de ejecución de los fondos automatizados se determina mediante la proporción entre los activos del fondo. Los datos externos se emplean para mostrar el valor de la acción, detectar interrupciones de la cotización subyacente y convertir a dólares las operaciones emparejadas con monedas estables. El documento identifica a Massive.com para los precios de las acciones y los datos sobre interrupciones, y a OKX INC, entidad vinculada, para los índices de precios de las monedas estables.
La plataforma también señala que no aplica bandas de referencia ni límites adicionales más allá de las suspensiones descritas. Así, una fuente de precio puede servir para informar o convertir una operación, mientras que la proporción de activos del fondo determina el precio efectivo de ejecución. Los datos de volumen, por su parte, se utilizan en los contratos inteligentes para comprobar los límites de negociación.
La responsabilidad del bróker depende de cómo se curse la orden
Las plataformas deben publicar gratuitamente datos legibles por máquina, denominados en dólares, sobre las operaciones de los 30 días anteriores y actualizados en un plazo de diez minutos desde cada transacción. Las conversiones deben realizarse mediante métodos coherentes, imparciales y razonables, utilizados habitualmente por los participantes del mercado.
Cuando interviene un miembro de FINRA en una operación cubierta de un cliente, la Regla 5310 exige buscar con diligencia el mejor mercado y obtener un precio tan favorable como sea posible según las condiciones vigentes. La evaluación incluye el tipo de mercado, el tamaño y la naturaleza de la orden, los centros consultados, el acceso a las cotizaciones, la rapidez, los costes y las necesidades del cliente. No se limita a comparar el precio de un fondo con una única referencia externa.
La obligación tampoco puede trasladarse a un tercero. Los sistemas automatizados de encaminamiento y los internalizadores que no revisan cada orden deben evaluar sus procedimientos al menos trimestralmente, por valor y tipo de orden, y compararlos con mercados alternativos. En mercados con poca información de precios, FINRA exige una diligencia especialmente cuidadosa, procedimientos escritos y una supervisión documentada.
La protección dependerá, en último término, de quién gestione la orden. Un inversor que opere directamente con un fondo de una plataforma que no sea miembro de FINRA no debe dar por supuesto que se aplican las obligaciones propias de un bróker. Los avisos de cada centro tendrán que aclarar qué datos fijan la ejecución, cuáles solo sirven para mostrar valores o elaborar informes y qué ocurre cuando las referencias quedan obsoletas o desaparecen.
